国盛证券：造纸：底部掘金，造纸行业行至何处？

成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在70%之上。从目前情况来看：1）煤价：高位回落。截至5月20日，秦皇岛港动力末煤价格相较3月高点下降27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格均处于历史100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计2022H2浆价向下概率较大。中期判断：1）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。从短期景气度来看，浆纸系挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行；废纸系需求羸弱，龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾，预计纸价底部逐步企稳。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。从供需来看，当前行业盈利能力处于历史底部，开工率中枢偏低，但由于国内动销羸弱，库存仍处于中高位；从细分行业来看，文化纸格局优异、供需平衡，箱板纸格局向好，白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景气复苏阶段，供需较为稳定。从估值角度看，造纸企业