申港证券：五芳斋（603237）-首次覆盖报告：粽香千里 流芳百年

五芳斋(603237)投资摘要：百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。老字号企业常常面临着传统管理模式VS现代企业制度，股东利益VS管理层利益，短期利益VS长期利益3个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这3项优势，有望迎来高速发展期