申港证券：顺鑫农业（000860）-首次覆盖报告：升级带动结构跃迁 业务改革持续提速

顺鑫农业(000860)投资摘要：大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比90%以上、白酒占公司营收近7成。地产16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期2019年销量超过46万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为10-20元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。2019年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司03-12年白酒营收增速均大于20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。12-19年销量、吨价CAGR分别为22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。19-22年销量、吨价CAGR分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长