交银国际证券：乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹

乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27年）的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率13%）、奶酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为30%，发达国家超过90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际）。原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳