财信证券：证券行业深度：对券商板块估值的思考

投资要点： 券商估值影响因素：券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，上市券商业务结构、 业务市场竞争力最终也会体现在 ROE 上。 本文对券商各业务模式及影响因素进行分析，并对各业务 ROE 水平进行测算， 经纪业务、两融业务、自营业务的测算 ROE 均比较低，一般水平在 4%-6%左右，重资产业务方面，盈利与杠杆倍数成正比，而目前行业杠杆水平处于 3-4 倍左右，证券公司重资产业务 ROE 波动性缩窄、且处于较低水平。投行业务和资管业务更能体现券商差异化发展，ROE 水平也较高、弹性大，这两项业务 ROE 一般水平均在 15%-17%左右。 市场给予券商的估值解析及美国经验对比：从目前证券行业股票估值分布情况来看， 估值与各公司的 ROE 水平密切相关。市场给予高估值的公司如东方财富、华林证券、中信建投等，企业 ROE 水平较高或未来成长性较高。此外，通过对历史上估值提升的几个阶段分析，验证了我们应该关注的券商估值影响因素。 从美国投行经验来看，当 ROE 处于 15%- 20%区间时，如不考虑资产质量问题，则 PB 估值水平约