民生证券：恒生电子（600570）-深度报告：迷雾散尽，勇攀高峰

恒生电子(600570)恒生的核心逻辑探讨：“产品化+强研发+稳格局”形成闭环。恒生电子是中国证券IT领军者，为证券、基金、保险等资本市场买卖方提供核心交易系统，并依托系统底座建设者的优势不断拓宽业务边界。恒生的投资逻辑在于商业模式、技术实力、行业格局三维度优势下形成的闭环：1）“产品化”，得益于先发优势、行业统一业务标准、甲方IT实力等因素，恒生实现了计算机领域少有的toB业务产品化模式，会计准则调整前毛利率常年保持在95%，具备强大盈利能力；2）“强研发”，恒生近4年研发累计投入66亿元，研发团队超6000人，在投入力度和技术积累上远超业内友商以及甲方，进而保证产品领先性；3）“稳格局”，企业级核心系统事关业务开展，稳定与合规是第一诉求，恒生凭先发优势与技术实力保持行业领先，行业向头部集中趋势明显。本质上，恒生随我国资本市场建设而不断成长。恒生占据资本市场最核心的交易系统，是资本市场IT基础设施建设者，我国资本市场的持续发展，是恒生成长的核心源泉。与海外成熟市场对比，我国资本市场仍有差距：资本化率仅为80%、直接融资比重不超过15%、机构持股比例不足20%。复盘2015年后市场，监