德邦证券：天目湖（603136）-根据地频扩容打开成长空间，静待疫后复苏业绩弹性可期

天目湖(603136)投资要点小而美民营休闲景区代表，经营效率拥有明显优势，聚焦长三角拥有景区+酒店+温泉+水世界一站式休闲旅游目的地。公司为长三角地区一站式旅游目的地运营主体，产品涵盖景区+酒店+温泉+水世界等系列产品，2015-2019年营收复合增速4.4%，而业绩复合增速达23%，经营高效，2019年景区/酒店/温泉/旅行社业务营收占比分别为62.8%/19.0%/10.5%/2.53%。①景区业务不依赖单纯门票收入，通过开发、扩容景区内体验项目提高二次消费以及客单价，17H1南山竹海景区内二消占比高达67%，疫情期间景区内产品扩容（21年索道运力提升）将有望带动二消比例进一步提升。②酒店业务产品多元，价格覆盖百元经济到千元奢华，类型从亲子到野奢到度假多元布局，产品受欢迎度高，截至21年底公司共拥有684间客房，分布于山水园&南山竹海两大景区，其中20年开业的竹溪谷项目首个整年运营中多个节假日可达满房状态，极大缩减爬坡期。③温泉+山水园丰富游客体验，同时一定程度削弱季节扰动影响。深耕长三角30年，从零开发&运营能力得到认可与验证+现有自然禀赋先发优势构筑竞争实力。1）从零开发运营