民生证券：策略专题研究：通胀之潮：价差与库存

中外通胀差异的中观视角：主流大宗品的国内外价格出现趋势性背离。 我们统计了能源、金属、化工品与农产品等领域大量品种国内外价差走势，发现海外周期品价格上涨幅度普遍远高于国内，使得大量周期品的国内外价格在近一年来持续出现背离： 能源来看国内和进口煤价已经倒挂；工业金属中黑色金属海外相对价格普遍上升至 2008 年以来较高水平；有色金属的国内相对价格大幅下行，锌/铅/铝均接近历史极值；化工品中， 化肥中国价格相对下行到历史极值处， 橡胶、 PX、苯乙烯、 PTA；农产品来看， 除大豆外多数农产品（小麦、玉米、棉花、豆油等）中外价差持续收敛，即国内相对价格下降。 海外价格上涨更为猛烈是过去一段时间大宗商品的典型特征， 共性体现在了从能源、工业金属、化工品到农产品中，全球通胀之潮并未系统性涌入国内。中国较低通胀的因素未来正在逆转。 第一， 煤作为中国最主要的能源，成为了中国较好的抗通胀资产：当下油、气与国内煤换算成同热力值后的价差创下了历史新高， 成为了中国在源头较好压低通胀的资源； 第二， 在汇率不断升值的过程中，本身就是很好的抵御输入性通胀的一种形式，一方面抑制了出口的需求，另一方面美元是主