民生证券：纸浆行业深度：紊乱的节奏，不变的周期

本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留近2个月，又迅速重回新高，21-23年纸浆价格在高点维持近2年；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期为6年，价格爬坡周期经历1-2年；而18年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，19年后纸浆表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。浆企盈利中枢和波动率提升；如suzano在22/23年净利率（47%/35%），创历史新高，在20年净利率创历史新低（-21%），2018年前，suzano在08/09年净利率的低/高点，分别为-11%/24%。 诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，浆价长期筑底；本轮周期中，受公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化，如20年公共卫生事件海外