德邦证券：游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击

投资要点：对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，