浙商证券：医药生物行业跟踪报告：药明&康龙：CXO龙头人效背后的基因密码

工程师红利逻辑下医药CXO离不开人效变量分析工程师红利，一直以来是资本市场理解医药CXO行业的重要评估变量，我们持续强调该红利逻辑有效的前提来自医药CXO中离岸属性的业务，而体现工程师红利的是人力成本占比较高的临床前医药CXO公司，典型公司如药明康德、康龙化成；在医药外包板块龙头公司估值中枢上移的背景下，关于这两个龙头公司的比较分析，成为资本市场关注的重点，基于此，我们就从“人效”的角度分析，尝试揭示这两家公司背后发展战略的差异。人效分析：较高水平、提升空间，反映外包公司弹性①静态：龙头公司保持较高人效水平，康龙化成相比提升空间大。考虑药明康德、康龙化成业务构成和各业务成本构成的差异，我们认为比较临床前CRO人效比较适合的比较对象应该是：药明康德的中国区实验室和康龙化成整体的比较，参考药明康德中国员工、CDMO业务、美国区域等员工披露情况，我们估计2019年药明康德中国区实验室和康龙化成的人均收入、毛利的差距分别在22.8%、48.3%。②动态：人效提升*人员拓展，带来业绩弹性。我们发现，2014-2019年，人均收入复合增速方面，康龙化成保持了更高的增长（康龙化成：8.6%，药明康德