民生证券：商社/交运2021年投资策略：革故鼎新，否极泰来

免税：从传统“免税”迈入“旅游新零售”我们认为，由政策松绑+疫情驱动带来的变化，将在未来数年对中国旅游零售行业的发展产生深远影响：（1）新的离岛免税政策+即将落地的国人市内免税政策之下，我们预计国内免税市场销售规模在未来五年之内有望达到1500亿之上，较2019年增长至少3倍。同时，新零售模式正在驱动行业由传统的“免税零售”走向“旅游新零售”，由此带来的经营边界扩张，或将为免税运营商开辟新的增长路径；（2）与成长边界放开所对应的，是行业竞争格局由此前的寡头垄断，走向适度竞争。但我们认为，受制于中韩两国免税市场的不同客源结构，中国免税业难以重蹈韩国免税业的价格战之殇：在离岛免税层面，适度和差异化竞争将是主旋律；新零售商业模式则将与跨境电商平台共同分割传统海外代购市场份额。从投资角度而言，在市场扩容、渠道重塑的大背景下，运营商的核心竞争力从牌照转向运营管理。重点推荐供应链完善、市场规模领先、物业优质的龙头公司中国中免，建议关注王府井、格力地产（珠海免税集团）。此外，建议关注消费回流逻辑的飞亚达。出行：否极泰来，长期无虞核心枢纽机场的流量垄断价值从未改变，伴随新冠疫苗有望在2021年推出，枢