东吴证券：环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善

投资要点 报告创新点——为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在ROE的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表DCF模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升：1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支。 2）分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。 板块：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降，板块资本开支下行且滞后于招标规模，预计未来仍有较大下行空间，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到120%/97%。若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。 标的：预计2026年，1）分红潜力150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分