国海证券：化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估

核心观点 需求：化工物流万亿级市场空间，需求侧合规消费升级 化工物流派生自十万亿级别规模的化工市场，根据中物联危化品物流分会公众号数据，预计2023年化工物流市场规模2.38万亿元。需求总量呈现大市场、低增速、强周期的特点，但也存在大炼化国产替代、水运需求提升、新品类新空间等结构上的亮点。长期看，监管趋严、产业精细化趋势支撑合规第三方化工物流需求的持续增长。 供给：格局分散，资质、资源、运营三重壁垒 化工物流各环节格局高度分散，但近年来均不同程度呈现出向头部集中的趋势。在负外部性、监管从严的特点和背景下，供给侧在资质、资源、运营三个层面上形成壁垒：资质方面，中国特色的多部门联合HSE监管体系隔绝大多数新进者；资源方面，化工仓储和内贸化学品船受限于监管及牌照，新增供给严格受限，盈利能力与同类型资产拉开明显差距，最终成为企业差异化的核心来源；运营方面，安全管理直接决定企业的可持续经营，不合规产能呈现主动或被动出清的趋势，合规运营占优的企业因此而受益。 商业模式：核心资源导流，多种变现渠道 第三方化工物流上市企业之间的共性在于均在资产端控制了化工仓储或内贸化学品船两类核心资源，但资源禀赋和变