浙商证券：黄金珠宝行业深度报告：饰品化趋势演绎，新周期龙头革新

3月以来金价新高并宽幅震荡，终端消费和经销备货意愿弱，板块10X出头的估值已反映市场对行业的预期。 ✓ 动销承压：今年年初以来上海金价已上涨24.5%，金价快速上涨和高波动性导致消费者观望情绪较重，黄金首饰消费乏力。 ✓ 估值低位：4月以来板块持续下行，目前头部珠宝公司市盈率普遍在10X左右，估值处于历史低位，反映了市场对于黄金珠宝消费疲软的预期。 ◼ 龙头公司表现分化，小克重替代大克重+渠道回报率下降+工艺变革和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动。 ✓ 行业分化：①投资需求旺盛。投资金条和黄金回购业务快速增长，但毛利率较低，增收但不明显增利；②悦己审美崛起。大克重传统金饰消 费趋于谨慎，突出审美设计的金饰表现更优，古法金、金镶钻等高溢价产品逆势增长。 ✓ 供需衍变：①金价扰动，小克重替代大克重，材料属性更弱，对设计和工艺的要求变高；②门店投资回报率下降，渠道扩张或将接近尾声； ③工艺革新叠加审美觉醒，悦己需求将驱动黄金饰品化、年轻化。