高盛：2025年变革中的中国：聚焦产能周期-延迟的转折点报告

一年前，我们基于对七个在全球制造业有显著地位的行业（这些行业贡献了中国2024年GDP增速的 25%和出口的7%）的分析，撰写了有关中国产能不均衡的报告。一年后，存在超额产能的市场格局仍 基本没有变化——在这七个行业中，有五个行业的产能仍高于全球总需求量，供应保持高度分散，成 本曲线趋平，结构持续面临挑战。发生变化的是，大规模的内需刺激政策促使这一不均衡状况得到广 泛缓解，尤其是行业尾部。以新能源汽车为例，提前释放的消费占到在国内市场的16%，在短期内支 撑了产能利用率，加上挤压供应链的辅助，带来现金利润率的修饰改观。 我们的“三项原则”框架目前显示，谷底转折点将延后到来，而且未来将面临负面的周期性风险，这 主要取决于需求刺激退坡的进度。目前，我们的预测行业即时可能重新回到2023-24年的不均衡水平， 即超额供应达到峰值的时期。可能改变这一路径的因素包括全球需求扩大、供给侧改革，或行业竞争 结构的变化。 从行业看：(1) 光伏行业仍处于周期底部，在需求转向后会最接近转折点；(2) 新能源汽车行业的利润 最薄弱，成本曲线最陡峭，而且资本支出趋势导致分散化加剧，在下行周期最需要市