华安证券：贵金属行业专题：金融属性+供弱需强，银价中枢上行

主要观点： 供应相对集中，且呈现收缩趋势 全球白银矿产量呈现震荡下行趋势，从2014年的2.74万吨下降至2024年的2.52万吨，其中墨西银矿产量占全球产量的23%。2019至2024年五年间再生银供应量CAGR为3.4%，同期矿端CAGR为-0.4%，银价增长带动回收量提升。但由于本身基数较低，再生银的增量贡献有限，叠加品位下降等矿端供应扰动，白银供给偏刚性。 供需存在缺口，避险情绪催化投资需求 根据世界白银协会的数据，2024年全球白银总供应量/需求量分别为31574/36207吨，供需差-4633吨，全球白银自2021年以来均呈现供不应求的状况，且预计2025年仍有3660吨供需缺口。供需差主要来自光伏需求的提升，2024年全球光伏用银量6147吨，2014至2024年间光伏用银需求量CAGR为15.09%。2025年以来地缘政治冲突带动避险情绪提升，白银投资需求提升，工业+避险双重需求均有增长。 多重属性加持下银价震荡上行 黄金的金融及避险属性强于白银，但白银具备独特的工业+金融双重属性，因此经济下行周期白银被动抛售叠加需求下行导致金银比扩大；重大事件催化避险属性后金银同涨，