信用风险缓释工具（CRM）
信用风险缓释工具是什么
根据巴塞尔协议的规定，信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，CRM)指的是金融机构广泛应用信用衍生产品等符合监管要求的方式来达到分离或转移信用风险目的的工具。我国也对CRM进行了界定，CRM是在监管允许范围内，通过分散、隔离和转移的手段，综合运用多种金融工具降低信用风险的一种风险管理工具。根据定义可以总结出以下三点：第一，信用风险保护工具参与者必须包含买卖双方和受保护债务标的；第二，CRM是内核是违约保险，保险合同的生效条件就是约定信用风险事件发生；第三，信用风险转移的前提是买方根据市场价格支付保护费给卖方，卖方承担信用保护
信用风险缓释工具种类
信用风险缓释工具目前有合约型和凭证型两种，其中，合约型为信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)和信用风险缓释合约，凭证型为信用联结票据(Credit Linked Note，CLN)和信用风险缓释凭证，CRMW和CRMA于2010年进入公众视野，随后在2016年，交易商协会继续推出了CDS和CLN。自此，共有如上4种类型的信用风险缓释工具
(1)信用风险缓释合约CRMA：是由买方和卖方所签订的一种金融合约，双方在合约中约定，在未来特定期间内，买方依据合约中约定的费用标准及收取情况向卖方支付信用保护费，在合约规定的标的债务存续期间，卖方在收取信用保护费的同时，承担向买方提供信用风险保护的责任，如果未来标的债务发生违约情况，卖方需按照合约约定给予买方相应的赔偿，此外，CRMA是买卖双方私下一对一签署的合同，不可在二级市场流通转让。
(2)信用违约互换CDS：是买方和卖方所签订的一种金融合约，双方在合约中约定，在未来特定的期间内，买方依据合约中约定的费用标准及收取情况向卖方支付信用保护费用，卖方在收取信用保护费的同时，承担向买方提供信用风险保护的责任，CDS的标的为一个或多个参考实体，如果未来约定的参考实体发生违约情况，卖方需按照合约约定给予买方相应的赔偿
(3)信用联结票据CLN：是由已在交易商协会备案的创设机构向投资人创设的一种标准化且可在二级市场进行转让的凭证类产品，投资人以认购凭证的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失，投资人投入本金认购CLN后，定期收取利息和信用风险保护费的双重收益，CLN是把投资人的投资回报和参考实体的信用状况挂钩，若参考实体未发生违约情况，则投资人可获得投入的本金、利息及保护费，若参考实体发生违约情况，则投资人需用本金向创设机构进行赔付
(4)信用风险缓释凭证CRMW：是由已在交易商协会备案的创设机构创设的一种标准化的可在二级市场上进行转让的有价凭证，投资者在购买标的债券的同时可以选择是否购买其附加的CRMW，如果选择购买，则需要定期向创设机构支付一定的费用，未来如果标的债券发生违约情况，投资者可以依据凭证创设约定向创设机构索取赔付，如果不选择购买，就需自行承担标的债券的违约风险
从以上对于4种信用风险缓释工具的介绍中可以看出，CLN和CDS盯住的信用风险标的为参考实体，而CRMW和CRMA盯住的信用风险标的为具体债务。这两类产品尽管信用风险标的不同，但是均有各自的优势[1].
信用风险缓释工具的区别
对于四种CRM工具的区别，从CRM工具的类型来看，信用风险缓释合约(CRMA)和信用违约互换(CDS)属于合约类产品，而信用风险缓释凭证(CRMW)和信用联结票据(CLN)是凭证类的。合约类产品由买卖双方达成协议，在场外进行交易，不能流通转让，而凭证类产品相当于标准化合约，可以在银行间市场交易。从CRM工具参考标的来看，信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)的参考标的是具体债务，信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)可以参考实体的信用风险，使得符合条件的主体的不同债务均可受到保护。
信用风险缓释工具发展历程
巴塞尔协议对于CRM工具的定义是：CRM工具是可以让金融机构通过抵质押品、净额结算、保证和信用衍生品等方式降低和转移信用风险的工具。CRM工具包括信用风险缓释凭证(CRMW)、信用风险缓释合约(CRMA)等可对信用风险进行管理的基础性信用衍生品。
我国于2010年首先试点推出盯住参考实体单一债务的信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。2016年，交易商协会增加盯住参考实体一篮子债务的信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两类信用风险缓释工具，完善和拓展了CRM工具的种类。在CRM工具推出初期，由于债券市场的“刚性兑付”情况和金融监管机构对CRM工具标的的严格要求，导致CRM工具的流动性较弱，CRM工具市场发展整体来说比较缓慢。以在银行间市场交易的CRMW为例，2010年11月至2016年一共只创设10只CRMW，且标的债券的发行主体全部为国有企业。2018年，为解决民营企业融资问题，我国推出采取增加民营企业信贷、设立民营企业债券融资支持工具和民营企业股权融资支持工具的“三支箭”政策组合，提出运用出售信用风险缓释工具、担保增信等多种手段提供增信支持以支持民营企业债券融资。鼓励设立债券融资支持工具的政策推出引起市场对于CRM工具的广泛关注，同时有力推动了CRM工具市场的快速发展。2018年以来，信用风险缓释工具市场迅速发展，截至2020年底，我国银行间市场共计创设了176只以民营企业发行的债券为标的的信用风险缓释凭证，其中成功创设的CRMW共有169只，为68家民营企业164只债券提供了信用保护
我国推出信用风险缓释工具的必要性
(一)信用风险缓释工具的理论基础
信用风险缓释工具作为金融市场的一种信用衍生产品，其产生是债券市场发展到一定阶段的必然结果，随着债券市场信用风险的累积，投资者对风险管理工具的需求顺势而生，信用风险缓释工具可以通过风险的隔离和转移达到降低债券投资者所承担的信用风险的目标，信用风险工具上本质上是不同信息资源占有者之间的市场化的交互交易，通过风险转移和收益补偿的方式来降低信息劣势方即投资者参与交易承担的不确定性。一方面，创设信用风险缓释工具通过风险的分离和转移使得信用风险从投资者转移到创设机构，信用风险缓释工具的创设也通过向市场释放积极的信号传递更多的信息，降低了信息不对称性。另一方面，信用风险缓释工具的创设可以使得参与的三方即发行人，投资者，创设机构均获益，投资者能够在自身风险承担范围内进行债券投资，获得债券投资收益和投资溢价，发行人可以顺利以相对更低的成本发行债券获得资金，创设机构则可以通过自己掌握的更为详尽的信息，在风险可控范围内创设工具获得工具的收益[2].
(二)我国CRM工具的推出具有较强的实践基础
(1)从投资者的角度来看，一方面，监管政策的不断收紧且“刚性兑付”的规则被打破，投资者更加谨慎的选择债券进行投资，进而低信用评级的发行主体进行债券融资变得愈发困难，尤其是对于民营企业来说。另一方面，我国债券市场的违约事件增多，违约风险逐步增加。截至2020年底，我国债券的存量规模较为庞大，达到114.05万亿元。在债券市场规模的扩大的背景下，信用风险事件不断增加，违约金额逐年上升，且债券违约主要集中在民营企业
(2)从民营企业角度来看，融资难困境一直是中小民营企业在发展中需要面对的重要问题。与国企相比，民营企业缺少预算软约束的支持优势，且其在自身管理经营方面往往也存在不足，尤其在供给侧改革背景下，中小民营企业经济转型面临资源的再分配和产业结构的调整，存在部分周期性行业面临去产能、去库存的趋势使得这些行业进一步分化，进而引起部分民营企业的经营风险扩大。因此在改革中既需要中小民营企业提高抵抗能力以应对资产价值波动的风险，又需要企业稳定的保持合理的信贷水平。CRM工具的引入可以推进低评级的融资主体将面临的信用风险有效进行转移和分散，对金融资源的重新配置起到积极作用，有助于金融供给侧改革的推进。基于投资者对于CRM工具的需求和CRM工具有助于推动民营企业转移和分散风险两个角度分析，我国推出CRMW极具必要。我国更是在2018年鼓励使用“三支箭”政策组合，运用CRMW等多种手段以支持民营企业债券融资。在CRMW的运用中，关于CRMW的定价研究是非常重要的，一方面，CRMW在国内发展进程较为缓慢，定价机制尚不完善，另一方面，CRMW的定价一直是市场较为关注的问题，有投资者认为市场上CRMW定价并不合理，不同债券的CRMW费率差距较大，且无稳定规律[3]。
参考资料：
[1]孙琳.信用风险缓释工具CRMW对民营企业发债影响的研究
[2]李玉敏.信用风险缓释工具对民营企业债券发行信用利差的影响
[3]赵项茹.信用风险缓释凭证的发行对民营企业债券信用利差的影响研究
