德邦证券：商业贸易：美丽田园：从生美走出的国内领先健康与美丽管理服务提供商

导语：美丽田园已从“生美”走向“生美+医美+抗衰医学”，本文对其生美、医美业务盈利模式进行拆解并认为：在生美行业下行趋势下，提供放松、情感价值的中高端美容院仍具备发展空间，公司以多元产品、优质服务绑定活跃会员，未来年均30家左右的开店节奏，体量有序扩充确定性强；在医美行业竞争加剧背景下，获客成本提高、价格战进一步挤压利润空间，公司客户基本均为生美导流会员，获客营销成本低且核心客群稳定，并凭借合规仪器/耗材/医生、品牌与服务溢价维持高定价，毛利水平高于业内可比公司，未来随生美门店成熟、扩张与行业自然增长，有望实现优于行业增速的发展。业务拆解：三类服务四品牌营收体量行业领先。成立初期聚焦于身体及皮肤护理服务，经2011及2018年两次业务拓展，现通过美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源四大品牌，实现日常面部及身体护理/能量仪器与注射/抗衰医学三类服务领域覆盖。19-21年公司实现营收14.0/15.0/17.8亿元，CAGR12.6%；归母净利润1.4/1.5/1.9亿元，CAGR17.4%；毛利率45%+，规模效应下销售费用率持续降低，净利率10%+，盈利能力居于行业中上水平。21年按收益计，