东吴证券：商贸零售行业深度报告：2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？

投资要点 中国的消费券政策实践：2008年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。 基于地方政府预算约束，消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。 消费券发放效果如何？ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。 回溯上海2024年10/11月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为3.2/3.8倍。 回溯国家补贴消费品以旧换新2024年8-11月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在2.0左右。 不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍