山西证券：25年煤炭年度策略报告：以进促稳，红利套息

投资要点： 回顾：2024年煤价多次验证底部，估值持续修复，风险偏好提升。 供给：山西复产效果有限，部分煤种同比收缩。山西复产弥补供应缺口，但复产力度有限，内蒙新疆贡献较大增量。炼焦煤和无烟煤产量有所收缩。 需求：分化趋势不改，关注电力与化工用煤。用电平稳，水火博弈。焦化行业产能优化，制造业和钢材出口支撑终端需求。化工用煤增长点或在新疆。 进口煤：小幅放量，进口结构延续2023年趋势。进口煤小幅放量，进口价格回落，推测海外煤炭供需也较为宽松。进口结构延续2023年趋势，国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。 不同情景假设下的分煤种展望：以进促稳，需求是关键。为了对冲内需偏弱以及海外不确定性，中国在改变货币政策立场的同时还将实施更加积极的财政政策，未来政策“组合拳”值得期待。因此，我们将按正常情景和逆周期调节情景来对不同煤种供需关系进行推演。动力煤方面，预计2025年价格底部坚实，政策调节有望推升价格中枢。正常情景下，价格中枢存在小幅下降预期；逆周期调节情景下，价格中枢有望提升。炼焦煤方面，需求表现决定2025年价格走势。正常情景下，内需偏弱，价格待涨。逆周期调节情景下，供需关系由松转紧，