华福证券：2025年煤炭行业投资策略：红利当先，成长其后

投资要点 1、行业复盘：2024年动力煤价前高后低，焦煤价格阶梯式下滑且波幅较大。煤炭年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。 2、供给情况：1）国内：强安监下前低后高，预计24全年原煤产量小幅增长，2025年增量有限。分省份看：山西峰值已到，内蒙增量放缓，陕西峰值临近，新疆增产潜力巨大。2）进口煤：2024年进口煤超预期增长，全年有望突破5.3亿吨。①动力煤：澳蒙高增，印尼放缓，俄煤下滑。2025年俄罗斯提高运价后预期下滑延续，印澳预期维持低增产速度。②焦煤：主要进口来源国全面增加，澳大利亚增幅显著，基本接近历史峰值。2025年地缘政治与价差限制增量，峰值下俄罗斯边际增量有限；中美关系不确定性增强下，美国煤炭进口可能减量。 3、需求情况：1）电力需求：水电替代显著，风光延续高增，火电增量减少，2025年增速降幅有望边际改善。2）非电需求：2024年煤化工高景气度延续，随着新疆煤炭放量及煤化工投资加大，2025年耗煤量或将保持继续增长。2024年地产基建拖累，冶金及建材耗煤或继续下滑但降幅收敛，制造业用钢占比2023年已达到48%，地产基建下滑影响逐步减少，在一揽子宏观政策下预计地产基建