国联证券：调味品行业专题：龙头乘势而进，第二方阵破局

小舌尖大市场：量价齐升、小品类新机遇调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品类品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。海天领跑，中炬和千禾各有千秋海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售费用率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均固定资产周转率分别为5.37/3.