东吴证券：啤酒行业深度：攻守兼备，优质龙头已进入击球区

投资要点 2024年啤酒量价承压，但韧性仍显。1）啤酒龙头利润率仍在提升，但盈利增速边际放缓。量价拆分来看，2018-2024年啤酒龙头销量表现有所分化，而吨价表现节奏一致，其中2024年销量、吨价增速呈现边际放缓。2）消费意愿分季度边际减弱，致使量价表现有所承压。纵向时间维度来看，2024年啤酒行业相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，主要系消费意愿明显减弱使得国内有效需求不足，餐饮消费持续低迷。3）青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出。横向龙头对比来看，珠啤、燕啤等销量表现明显好于全国性龙头青啤。其中青啤换届延期使得营销节奏趋于保守，叠加终端需求整体疲软，公司主动去库使得销量下滑5.83%至754万吨；而珠啤销量增长2.62%至143.96万吨，燕啤销量增长1.57%至400.44万吨，主要系97纯生、U8大单品延续高增势能。 展望2025年，啤酒依然攻守兼备。进攻层面来自顺周期的特征，期待政策加力支持餐饮渠道更快修复，扩内需促进收入预期边际企稳，流通渠道亦有望逐步恢复，对啤酒量价形成正向支撑；防御层面来自龙头净利率的实质性提升以及自由现金流的持续改善，分红率、股息率稳步