国信证券：社会服务：海南免税产业链专题：海阔凭鱼跃 奋起正当时

核心观点海南免税综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋。今年10月以来，伴随王府井万宁项目获批和中免新海港项目开业，海南离岛免税门店从10家将增至12家，经营面积从22万平米将逐步扩容至50多万平米，未来还将进一步扩容，有望加速海南离岛免税成长。并且，过往疫情平稳期经营表现验证免税赛道韧性。参与者来看，上游主要包括机场和市内店物业方等（海南机场、美兰空港等），中游运营商则呈现一超多强格局，此外还涉及部分渠道合作方（众信、凯撒等）。物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价。海南免税物业方核心看点在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续政策如何变化，只要利好海南自贸港做大做强，相关物业方即可凭借独有卡位和流量入口优势，持续扩容成长。其中海南机场系海口、三亚机场免税店重要参股方，占据三亚机场及海口市区核心卡位，获取相应免税店租金收益，免税成长可期；未来封关后若政策进一步扩容，公司现有核心商业项目及在建海南中心项目未来还有进一步免税想象空间。美兰空港则主要依托T1+T2机场免税店成长获取租金收益提升。海南免税运营商：一超多强，各具特色。免税运营商核