民生证券：纸浆行业分析：从雨露均沾到结构分化，探讨浆价下行后的演绎

前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位。纸浆作为全球大宗商品，海外需求持续超预期，主因：1）欧美于2022年后逐步放开防疫管控，疫后消费增加；2）欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计发放了10万亿以上美元；3）欧美前期货币宽松，如10年期美债在2020-2021年持续处于2000年以来低位；同时供给端受到供应链、罢工等影响，新产能鲜有扩出。受此影响，浆企处于高盈利状态：Suzano是全球最大浆企，2022H1公司净利润更是达到20亿美元，高于历史任何一年的全年利润，年化ROE为107%。高额盈利纸浆产能立项增加，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。多因素共振，2023年浆价逐步下行可期。供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1）UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2）Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，或在11月投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过考虑竞争对手的投产进度，无论出于市场抢占或获取高额盈利考量，行业在未来2个季度或有接近40