民生证券：缩表系列（一）：美联储缩表的动机和时机

自 1 月 5 日美联储 12 月会议纪要公布以来，美债收益率便开始加速上行，甚至一度触及 1.9%。市场大幅波动的原因在于 12 月纪要中大篇幅讨论了缩表问题，并表示这一轮缩表的速度将快于 2017 年。 我们预计，在今年上半年，关于缩表的讨论仍然是市场的一大关键推动因素。因此，理解美联储急于缩表背后的逻辑，对于我们判断其缩表路径和后续美债利率走势有重要意义。 缩表的大背景是美联储加息在即。 降息和扩表是宽松组合的两面。降息主要影响金融市场短端利率，扩表则更多影响长端利率。 在货币紧缩周期，假如只用加息推高短端利率，而未能同步跟进缩表的话，最终货币收紧过程中期限利差会明显过低，极端情况下出现长短利率倒挂。利率曲线倒挂必将深刻影响金融定价，并进一步影响不同经济部门的投资行为，从而影响经济。因此，美联储缩表的核心目的是想要推高期限利差，以配合本轮加息。缩表操作通过减少美联储到期债券再投资的规模，从而对利率施加上行压力。简而言之，缩表的大背景在于一点，美联储加息在即。 加息不缩表会怎么样？流动性状况恶化和“紧信用”。 美国 90 年代以来的加息周期均以期限利差下跌而告终，且有三次收益率曲线