民生证券：策略专题报告：逆转的时代：老龄化、通胀与资产定价

老龄化并不会抑制通胀，反而是推升通胀的力量。过去20年，在多数发达经济体的老龄化过程中，通货膨胀率与利率长期维持低位。投资者认为这是新常态，长期利率为负的投资理念也在过去五年受到广泛认可。我们基于《人口大逆转》一书中提出的线索，结合学术界部分讨论，就老龄化、利率、通胀对现实情况与投资环境的影响进行研究。从供需角度来看，老龄化是推升通胀的力量：供给端，人口老龄化使得劳动年龄人口占比下降，进而降低人均产出；需求端，在考虑代际转移支付的影响之后，消费的年龄分布曲线实际上并不会随着年龄的上升而下降。供需关系的变化将推升长期通胀中枢。这一趋势下，劳动年龄人口占比下降使得劳动力的议价能力增强、薪酬上升，工资的增长与成本推升的产品价格将成为推升通胀的主要动力之一。 过去20年发达经济体“老龄化+高通胀”为何没有出现：全球劳动力增长、经济全球化与国际移民。过去20年中发达经济体在老龄化的过程中并未出现通胀中枢的上行，这看似矛盾的现象背后的原因是：在发达国家老龄化加速期，世界范围内劳动人口占比仍在增加。经济全球化与国际移民使得发达经济体享受到全球的人口红利：在经济全球化浪潮下，以中国为代表的新兴经济体加