民生证券：认知周期系列之二：最是“共识”留不住

探究：机构“认知周期”背后的驱动与影响。 从历史上看，投资者的认知经历了多轮变迁：机构对于估值与基本面因素的平衡实际上存在明显的周期性协同变化，而过去的认知常常难以成为投资者未来的共识。 而这种“认知周期”背后其实正是主观世界对于客观世界环境变化的理解，这也是资产定价的底层逻辑。 宏观环境对机构配置行为影响总是显而易见：当整体景气向下时，投资者更加追求即期“胜率” (当期增速)，而当整体景气向上，投资者转而寻找更具性价比的资产。 如果结合通胀(CPI)来看，特别在“类滞胀”时期，此时投资者往往追求稀缺的增长但不会选择估值(PE)相对较贵的资产(相较于沪深 300，大多位于50%左右分位数)，而当下 2021Q4 这一数据是 34.11%分位数，仍然较贵。 从微观视角看，景气追逐总是“一切有尽头”：公募基金配置与分析师覆盖具有明显的统计联动性， “超预期” 与景气追逐是核心主线，而绝对收益者(QFII、保险、社保、私募)并不总是追逐“ 超预期” 的资产，甚至可能寻找共识之外的机会。 我们认为这种差异在于两个方面：一是考核机制的不同，这也解释了定价顺序上的差异：绝对收益者往往可能率先定价，