国信证券：在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产

核心结论 在线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，我们认为音乐行业的“一超一强”公司属于优质长期现金流资产。音乐行业特点：1）集中度高，主要系高版权费，新进入者将面临高额投入，因此竞争格局集中（国内腾讯音乐占比约66%，第二名云音乐约27%）。2）音乐付费供给侧推动音乐付费增长，用户生命周期长，订阅流失率较低。如Spotify2020年以来订阅用户流失率基本在4%以下。随着版权意识逐渐变强，平台可以调节付费墙比例和精细化运营，提升订阅渗透率。24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球。根据环球音乐公司指引，美国流媒体时代人均音乐消费（剔除通胀）对标CD时代有翻倍空间；中国录制音乐占比GDP来看，与美国、日本甚至东南亚仍有差距。并且，音乐属于情感消费，90年后日本经济下行后，音乐成为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，98年日本音乐销售达到巅峰。分析国内玩家来看，腾讯音乐产品矩阵丰富，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等；网易云音乐打造音乐社区，网易云音乐通过低价学生会员和独立音乐人等差异化内容持续吸引年轻人，90后/00用户占比多。 腾讯音乐七倍股与Spotify十