山西证券：煤炭债季度复盘：赎回潮不改煤炭债配置价值

投资要点：市场回顾：一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响，2022年四季度煤炭债新发行436亿元，偿还1058亿元，净融资-622亿元，环比降293亿元。四季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比略多，以中短期为主，山西国企占比近半，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。二级市场：债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，11月前延续前期趋势，煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。11月之后，由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向，债市前期基本逻辑改变，叠加资金面收紧迹象，引发市场恐慌，进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售，从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看，由于短久期品种流动性较好，率先遭到抛售，短期限信用利差走扩幅度大于长期限，各期限利差不同程度收窄。点评与投资建议：赎回潮不改