申港证券：水泥行业深度：供给格局再平衡，价值回归之帆已扬

投资摘要：水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业ROE是PB估值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度ROE跌至2%以下，与之对应的PB估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需求、成本为外生性不可控因素，供给端格局是行业内生变量。当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡，线索是行业并未因外因整体丧失定价权，2022年需求下滑明显的贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。需求侧：水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱复苏、而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。成本端：煤炭价格远超过去十五年中枢水平，周期性回归只待时间。内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并