东亚前海证券：山西汾酒（600809）-首次覆盖报告：改革蓄势，稳步前行

山西汾酒(600809)核心观点清香型名酒龙头，在国企改革中走向复兴。汾酒的文化底蕴深厚，属于中国四大名酒之一，是清香型白酒的典型代表。公司前身是山西杏花村汾酒厂。由于清香型白酒具有出酒率高、生产周期短等特点，公司曾产销量长期位居业内第一，并拥有“汾老大”的称号。但由于“名酒变民酒”的策略，公司错失高端化转型先机，丢失行业第一宝座。2000年以后，公司开启中高端转型并聚焦开发省外市场。2017年，公司与实控人山西省国资委签订责任书，掀开国企改革序幕。通过引入华润战投、注入优质酒类资产、股权激励等方式，公司超额完成业绩增长目标，2017年~2021年的营收和归母净利润CAGR分别为34.86%和54.03%，盈利能力和经营效率均得到有效改善，且省外市场开拓取得重大突破，成功超越省内市场成为第一大收入来源。产品线策略梳理清晰，高端化稳步推进，汾酒和竹叶青有望形成双轮驱动。公司主要产品包括汾酒、系列酒和配制酒三大品牌。汾酒品牌的营收占比在90%左右，包括青花、巴拿马、老白汾、玻汾等系列产品。1）青花系列是公司实现产品结构高端化转型的主要抓手。青花20是公司较为成熟的次高端大单品，青花30（复