浙商证券：电商代运营行业报告：代运营生意模式稳健，低估值静待分化成长

多轮驱动，模式稳健，平台与品牌“危机”加剧，代运营“机遇”凸显。 市场过度担心代运营公司业绩持续性（品牌转自营、天猫渠道占比下降、品牌规模天花板）等问题，我们认为代运营公司生意模式稳健。 跨品类的经验复用、效率领先带来稳增长（拓品牌、品牌内生增长及利润率提升）， 而“直播+出海”及“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。 平台和品牌竞争加剧、业绩达成压力加剧背景下，同时叠加直播电商强监管落地，品牌需要将对网红主播的依赖转向对产品和营销创意本身，更加需要代运营的专业化运营。 需求端： 品牌代运营需求及品牌合作稳定性超市场预期 从国际品牌来看， 其经营策略核心在于产品研发和品牌塑造， 且在渠道运营环节追求本土化， 欧莱雅转自营为特例，其他品牌多建立稳定代运营合作。从国内品牌来看， 以往产品偏同质化情况更加注重营销，因此更重视自建全渠道自有运营团队， 产品力、 品牌力的建设亦为长久制胜之道，长期来看更需专业化分工。 供给端：品类复用、能力分化、效率致胜 1）品类拓展： 代运营公司多美妆起家， 美妆仍是代运营主力品类，其他品类代运营渗透率尚低。美妆属于运营难度非常高的品类， 外延其他趋势品类，经验