国信证券：寻找中国保险的Alpha系列之三：分红险：低利率环境下产品体系重构

核心观点 分红险成为保险行业应对利率下行周期的关键产品。分红险是指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例分配给客户的一种人寿保险。因其“低保底+高浮动”的特点，险企与客户共担收益风险，有效降低险企的刚性兑付成本，因此在利率下行时期，分红险具有较大的发展潜力。我国分红险经历了多轮发展周期，产品形态趋于完善。2024年以来，寿险公司开启新一轮分红险销售周期。 分红险核心的价值在于重构负债成本结构，化解长期利差损风险。在传统寿险模式下，预定利率形成刚性兑付义务，当投资端收益持续下行时，险企需以自有资本弥补缺口。而分红险通过将大部分收益设置为“非保证红利”，显著降低保证利率水平，使险企在低利率环境中获得更大缓冲空间。当前监管对于分红险预定利率保底上限要求为2.0%，2025年中期以来，部分险企陆续下调至1.5%，以更好地应对当前资产负债匹配压力。 从美国及中国香港市场的发展经验来看，分红险繁荣是低利率环境、监管创新与居民财富管理需求升级共振的结果。2020年以来，在我国长端利率快速下行及权益市场收益承压等背景下，我国保险行业正处于从“刚兑型储蓄”向“