财通证券：家家悦（603708）-盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化促发展

家家悦(603708)投资要点公司作为山东省超市龙头展现长期经营韧性，当前困境反转，利润弹性有望逐步释放。2021年以来，公司聚焦省内门店进行经营改善，放缓省外扩张节奏，2019-2021年分别新增省外门店19/67/49家。当前新店培育基本完成，闭店高峰期已过，同店经营数据转正，盈利提升可期，ROE重回上升通道。山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，家家悦供应链壁垒优势突出，发力加盟推进区域加密，中期成长逻辑明确。山东省内超市市场空间广阔，测算规模约2,100亿元，家家悦在烟威地区/省内其他地区市占率分别为30.2%/2.6%，对标烟威地区市占率，中期（5年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为300-400亿元。我们认为，家家悦供应链体系成熟，具备发展紧密型加盟的坚实基础，推广加盟模式有助于其实现供应链和管理能力输出，高效提升山东省内门店密度，带来估值提振。社区团购退潮带来竞争格局改善，区域密集战略进一步强化供应链优势。行业监管下社区团购补贴力度下降，效率优势尚未显现扩张趋缓，超市行业迎边际改善。公司当前已经构建完善的物流配送网络，测算现有物流体系能够支撑的商业收入规模约194