财通证券：中国中免的全局观、规模效应和灵活性

中国中免(601888)规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60亿至281亿，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024年分别实现营收150/393亿元，实现归母净利润20/56亿元，预计于2025年前后营收超越海棠湾免税店。海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外