东方证券：绝味食品（603517）-行业龙头模式领先，卓越供应链铸就核心壁垒

绝味食品(603517)我们认为卤制品行业高速发展，行业特征决定开店能力主导业绩增长，绝味采用加盟+分布式产能模式适应市场环境助其成为行业龙头；同时门店扩张需依靠相应供应链能力，绝味已建成覆盖全国的供应链网络，竞争对手短期内难以复制，是核心壁垒所在；未来公司将利用供应链对外赋能，打造第二增长曲线。核心观点绝味模式适应市场，强势拓店铸领先业绩。1）休闲卤制品市场千亿高增，冲动消费性强，依托门店拓渠道，因此开店效率是抢占市场关键；2）公司凭借“加盟+分布产能”开店速度快，门店数量行业第一：一方面，加盟模式适于快速开店，且绝味加盟店投资门槛低，据草根调研投资回收期短，因此对小加盟商吸引力强且利于下沉，此外高势能点位占比提升空间广阔；另一方面，卤制品保质期短、运输半径受限，全国化产能方可覆盖更多区域；此基础上，公司加委会体制克服加盟管理痛点，增强利益联结与信任感、提升管理效率；3）门店数增主导下，公司业绩稳定增长，低费率助推高净利，ROE优于竞对。供应链投资大建设时间长，绝味供应网络成核心壁垒。1）上游：经测算绝味鸭产品需求约占全国总供应量的0.80%，规模优势+集中采购获强上游议价能力，季节