中航证券：医药生物财报专题报告：需求景气，洼地布局

核心观点：医药行业整体持续增长。2021年，医药生物行业实现营业收入22527.55亿元，同比增长13.87%，较2020年的增速水平（6.49%）有较大幅度的提升；医药生物行业归母净利润2062.54亿元，归母净利润增速为57.39%，较2020年增速水平（26.89%）有较大幅度的提升。2022Q1，医药生物行业实现营业收入6200.47亿元，同比增长14.78%，虽然较2021Q1增速（30.02%）有所放缓，但在前一年的较高增长基数下，仍旧维持了较好的增长势头；2022Q1，行业实现归母净利润759.87亿元，同比增长28.48%，由于2021Q1基数较高，2022Q1增速较2021Q1有所放缓，行业整体延续快速发展态势。从行业营业收入结构来看，医疗服务、医疗器械、生物制品板块近年来在生物医药行业中的占比逐渐扩大，成为近年来驱动行业增长的主要板块，原料药板块的行业占比近年来呈现下降趋势。盈利能力方面，2021年，生物医药行业毛利率35.02%，与2020年相比提升了0.37个百分点；2022Q1，生物医药行业毛利率36.51%，较2021Q1提升了1.55个百分点，行业整体盈利能力提升，说明我国医疗行业整体产品结构正在持续优化。2021年，行业净利率9.94%，较2020年提升了2.70个百分点；2021Q1，行业净利率13.00%，较2021Q1提升了1.70个百分点，提升幅度较大，主要是由于随着集采、医保谈判等持续推进，产品降价之外的积极因素也开始兑现，销售费用率等费用指标呈现明显的下滑趋势。在市场竞争加剧的情况下，创新和差异化产品布局成为行业共识。资本支出等数据显示，整个行业仍然处于扩张时期。医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气。2021年，医药生物行业增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和医疗器械，分别为41.92%、31.45%和19.51%；2022Q1，增速最快的三个子板块分别是医疗器械、医疗服务以及生物制品，分别为55.98%、44.83%和25.86%。2021年，医药生物行业归母净利润增速最快的三个子板块分别是生物制品、医疗服务和化学制剂，分别是：224.07%、30.75%和19.96%（中药板块剔除ST康美2020年巨额亏损的影响）；2022Q1,增长最快的三个子板块分别是医疗器械、医疗服务和生物制品，增速分别为：73.02%、34.06%和18.31%。总体来看，受疫情需求驱动，生物制品、医疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平。分板块来看，受益新冠疫苗接种放量，生物制品高增长。医疗新基建和检测常态化驱动医疗器械板块持续高增长。医疗服务板块业绩的提升驱动力主要来自于疫情导致的核酸检测需求激增以及CXO产业的高增长。CXO板块2021年营业收入增速39.82%，远超医疗服务板块2021营收增速，其确定需求值得长期看好。此外，后疫情时代，规模化程度高的第三方医学检测实验室龙头企业有望从行业集中度进一步提升中受益。原料药板块未来或将进一步分化，与大宗原料药相比，技术壁垒高、附加值高的原料药和中间体企业有望成为未来引领原料药板块业绩增长的核心动力。同时，上游价格上涨的成本压力有望逐步实现向下游传导。化学制剂板块营业收入及归母净利润增速分别自2018年、2017年之后开始下滑，随着药品集采持续推进，未来创新能力强、安全边际高、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益。中药和医药商业整体相对平稳。需求推动新冠产业链轮动。新冠产业链是医疗总需求的重要一环，从疫情初期的新冠防护和检测，到后期的新冠预防和治疗，新冠疫情的不确定性催化了新冠产业链的市场高景气和需求，新冠产业链也进一步刺激了我国医药行业的快速发展。作为防治的主要手段，新冠疫苗的接种构筑疫情防控的第一道防线，中和抗体在治疗重症方面提供了有效补充，辉瑞和默沙东的小分子新冠治疗药物的成功上市，连同其他方式一起构成了新冠产业链的完整闭环。同时，新冠检测常态化政策推动检测产业持续高景气。2021年和2022Q1新冠产业链公司在行业中的占比分别为14.85%和32.10%；归母净利润方面，2021年和2022Q1新冠产业链公司在行业中的占比分别为19.69%和48.42%。从结构上来看，新冠产业链在2022Q1中业绩贡献已接近行业一半的规模。营业收入和归母净利润增速数据显示新冠检测是产业链中最重要的业绩支撑。毛利率方面，新冠肺炎为产业链带来较为明显的毛利率变化，新冠防护及新冠检测板块的毛利率分别由2019年的24.03%和54.12%提升至2020年的36.61%和58.12%。随着新冠防护巅峰已过，防护板块的毛利率呈现持续下滑趋势，回归至疫情前的水平。新冠疫苗板块在2021年快速放量，毛利率水平也出现了较为明显的抬升，并在之后下滑。新冠检测短期整体上仍然维持上升趋势。综合考虑需求预期、产品价格变化等因素，新冠治疗药物逻辑确定性最高。新冠特效药药物产业链主要包括化学药、生物药和中药三种路径构成核心赛道，综合考虑药物可及性、成本和便利性等因素，新冠特效药中的小分子药物或是最大的受益者，今年新冠特效药板块的业绩快速提升也验证了这一观点。公募基金持仓环比改善明显。我们以机构在2022Q1医药行业重仓持股占流通A股比例情况对申万31个行业进行排列，剔除港股、B股等影响，医药行业在2022Q1的重仓持股比例在31个行业中排名居第三位，持股比例达到11.67%。从公募基金重仓持股情况来看，医药行业在2021年底达到2019年以来最低位置，超配比例出现下滑，但整体仍呈现超配状态，行业重仓比例为10.90%，超配2.30%；2022Q1行业重仓持股比例情况出现改善，持仓和超配比例均呈现反弹迹象，分别为11.67%和2.97%。医疗服务、医疗器械和化学制药是公募基金重仓持股占比最高的子板块，重仓持股比例分别为52.12%、21.26%和11.22%；化学原料药和中药的重仓持股占比上升，是医药行业重仓持股比例逐季改善的主要驱动力，分别由4.22%、6.18%上升至7.10%、7.14%。截至2022年5月8日，医药生物行业外资持股金额为1903.09亿元，占医药生物行业总市值的2.93%，占行业流通市值3.87%。其中陆股通持股1765.14亿元，QFII持股137.95亿元。从趋势来看，外资在此期间也呈现流出态势。医药行业估值处于历史低位。统计2000年以来的数据，截至2022年5月6日，采用申万医药指数，医药生物行业整体估值处于历史估值底部分位，行业PE处于1.86%分位，医药生物行业PB处于17.80%分位。整体来看，医药生物行业PE整体处于历史底部，PB处于历史低位。子板块来看，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为处于10.36%、5.58%、0.97%、0.00%、13.82%、0.90%和3.69%分位；化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别处20.11%、10.10%、20.28%、15.32%、0.00%、38.44%和34.70%分位。生物制品、医疗器械PE已为历史0分位，中药接近0分位。生物制品、医疗器械、中药和医药商业目前在估值角度来看处于低估状态。投资策略。站在当前时点，建议短期和长期投资逻辑相结合，重点关注新冠治疗等产业链的投资机会和围绕需求自下而上的布局长期逻辑确定的低估值个股。短期来看，新冠治疗产业链建议继续关注新冠特效药物产业链包括深度参与新冠防治药物供应链的上市公司。同时，结合新冠检测常态化政策推进和新冠变异带来的预防需求，建议继续关注新冠检测试剂以及新冠疫苗等产业链的投资机会。新冠特效药方面：建议重点关注确定受益产业链、业绩兑现能力突出的企业，包括上游、中游和下游等各个环节：1）新冠治疗产业链上游投资机会：受益于MMP授权的新冠治疗上游原料药供应商等，如普洛药业、华海药业、九洲药业、复星医药、雅本化学、美诺华和天宇股份等；2）新冠治疗产业链中游投资机会：研发能力突出的新冠治疗药物生产企业，包括口服药、抗体、中药类相关企业，如君实生物-U、药明康德、腾盛博药-B和以岭药业等；3）新冠下游产业链投资机会：中国医药、新华制药等；4）深度参与新冠防治药物供应链的上市公司：凯莱英、博腾股份等。新冠检测方面：从产业链情况来看，由于受到价格下行和审批提速等多重因素影响，新冠核酸、抗原检测整体盈利能力呈下滑趋势。对比同行业可比公司的国内外拿证能力、销售能力和财务数据，建议重点关注上游原料供应、中游新冠检测制造和第三方检测机构等环节的优势企业：1）新冠检测上游建议重点关注诺唯赞等；2）新冠抗原检测中游建议重点关注明德生物、热景生物、九安医疗和东方生物等；3）第三方检测机构建议重点关注金域医学和迪安诊断等。新冠疫苗方面：建议重点关注疫苗板块的修复机会，尤其是受益国内序贯接种的康希诺和智飞生物，同时可以关注mRNA疫苗路径的研发进展和商业化进程。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，结合行业政策、需求和市场风格的变化，建议在结构分化行情确定，行业估值处于洼地的情况下，自下而上布局，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：1）政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；2）具备进口替代能力的高端医疗器械龙头；3）处于估值底部，受益市场集中度提升的医疗消费终端；4）具备消费属性的生产企业。