山西证券：电力及公用事业年度策略报告：火电迎并购重组机遇，水电红利优势持续

投资要点： 总体展望：我们认为电力现货市场的进一步推进以及电力企业的资产并购重组为2025年两大重要趋势。1）目前电力现货市场进展提速，火电在现货市场博弈中具备优势。从发电层面，火电相较于其他电源具备更高的调节灵活性，因此能够在高价时段多发电，低价时段少发电，灵活调整发电策略以应对价格变化。从价格形成结果层面，火电现货结算价通常较燃煤基准价具备溢价，而风电及光伏则折价进行交易。因此我们仍看好火电在现货市场推进中的相对经济性。2）新“并购六条”下电力国企并购与重组持续升温。五大电力集团仍有高比例电力资产未注入上市平台。我们梳理可得，国家能源集团、华电集团、华能集团、国家电投集团、大唐集团仍有39%、67%、27%、63%、40%电力装机未注入上市平台。后续重点关注并购或重组带来企业估值空间提升及优质资产注入带来盈利能力增长。 火电板块：1）2025年成本端仍存改善预期；2）煤电联营优势仍凸显，煤电一体化布局企业ROE中枢较非一体化企业偏高且波动较小。相关公司相继布局，中国神华、淮河能源、新集能源均仍有较大规模在建及待建项目，占在运项目比重分别为24%、132%、75%；3）辅助服务+容量