申港证券：建筑材料行业研究周报：从预期走向现实

投资摘要：每周一谈：水泥维持性资本开支与固定成本占比对于处在周期底的水泥行业，悲观预期颇多，本文主要探讨两个矛盾。第一个矛盾在于探讨水泥龙头未来取得净利润中自由现金流占比，即龙头需要多少维持性资本开支方可保持竞争优势。第二个矛盾在于固定成本占比。投资者普遍担忧在完全竞争的重资产制造业行业中，竞争对手往往亏损至可变成本线方考虑退出，导致龙头的成本优势在周期下行期并不能转化为盈利。我们思考水泥行业的维持性资本开支通常有三类：第一类不适用于水泥行业，第二类占比较小，第三类则需要着重审视。应对竞争对手扩张时为保持规模优势所进行的扩张性资本开支（同样也是维持性）。降本类投资，对应到水泥行业包括持续技改、矿山投资、新能源投资等。市场规模下滑时，为维持原有利润规模所采取的并购类投资。对水泥行业另一项常有的担忧适用于所有重资产制造业，即在需求下行期，供给出清需要行业内成本曲线末尾的企业亏损至可变成本线以下，他们方考虑退出，重建新的供需平衡。在这个过程中，龙头构建的成本优势难以转化为盈利，即成本曲线的陡峭程度不足以覆盖竞争对手对固定成本的容忍。对于这一担忧，我们有两点思考：第一水泥并非完全竞争市场，独腿