国信证券：景区行业专题二：长视角探讨自然景区增长动能

核心观点 景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公式可总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。 国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前10年A级景区平均客流稳定增长，2011-2019单个景区平均接待人次CAGR为1%。美国：1970-2023年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%，婴儿潮带来两波客流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下1970-1980、1990