天风证券：电气设备行业专题研究：加速布局镍冶炼，看好三元前驱体一体化大趋势

为什么加速布局镍冶炼，一体化成为行业趋势？从资本回报来看，三元正极材料产业链中，金属冶炼—前驱体—正极的ROIC依次降低，向上游延伸产业链可获得更高的资本回报。基于各行业单吨投资额及单吨净利水平，测算得到冶炼端、前驱体、正极的ROIC依次为40%、30%、14%。从逐利角度，前驱体和正极厂向上做一体化都能扩大利润：1）前驱体厂向上做到金属冶炼；2）正极厂先向上扩展至前驱体，再扩展至金属冶炼。从行业属性来看，前驱体公司短期通过技术迭代获得超额收益，但中期一体化拼成本几乎成为唯一出路。短期看，从中镍向高镍、从团聚向单晶切换，行业集中度提升且即使迭代能赚取超额收益。但考虑1）中期视角，产品逐步成熟、技术迭代终放缓；2）电池厂对材料厂反向开发的能力，纵向一体化比拼成本几乎成为各家唯一的出路。从商业模式来看，盈利差异可通过各公司对原材料成本的控制能力来体现。前驱体系“成本加成”定价方式，公司想提高盈利能力，主要有两条路径：1）降低原材料成本；2）对下游收取更多加工费。由于未来各公司的技术水平会趋于一致，且下游降本需求明确，单个公司想凭借技术优势加收加工费存在难度；而另一方面，前驱体的原材料成本占