东方证券：大宗农产品专题之内糖：拨云见日，再寻周期定价锚

核心观点周期规律弱化，缺口决定定价锚。由于国产糖料甘蔗的生长特性，过去的糖周期呈现出较完美的“好三年”和“坏三年”的规律，但08/09榨季后，食糖产能不足的问题开始凸显，年500-600万吨的产消缺口需要进口糖源补足，进口糖源地位的上升打破了原有的国产糖的周期规律。但受贸易保护政策的限制，国内食糖供需始终处于紧平衡状态，14/15~20/21年度，现货价格大部分时间运行在配额外进口成本之上。配额外成本倒挂，进口市场化下移糖价中枢。2020年，3年保护措施关税到期，同时配额外进口从分配转为备案，进口食糖正式进入市场化阶段，进口量攀升至500~600万吨高位，国内糖价不再以“缺口定价”驱动至行业最高成本线上方，而是通过寻找补足缺口的最后一块“拼图”作均衡价格。近年来，外盘糖价的走高导致配额外进口成本与国内现货价明显倒挂，目前国内现货价格运行在6255元/吨，而配额外进口成本已经超过7000元/吨，国内制糖成本在5500元/吨左右，进而现货价格运行在国内制糖成本与配额外进口成本之间。国内减产确立，缺口驱动下糖价前景向好。国产糖的产量和消费中枢分别在1000、1500万吨，由于产能增长潜力有限