山西证券：煤炭信用专题报告：冀中化债启示录

投资要点： 以煤为主的多元化地方国企：冀中能源集团第一大股东和实控人为河北省国资委，股权结构较为复杂。在多样化布局下，煤炭产业为最核心业务板块。总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。尽管公司煤种优势较大，但仍然被资源问题困扰。 漫长的化债挑战：2020年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集团信用环境遭冲击。除外部风险传导外，冀中能源集团自身也存在信用瑕疵。发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。期间公司并无实质性违约，离不开地方政府背书、金融机构支持、自身努力等因素。尽管冀中能源集团至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其以极强的偿债信念和积极的化债措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提供了一个应对债务风险的样本。 极端结构与合理结构：冀中化债期间，我们关注到债务结构对于发债主体的估值稳定性起到一定作用。根据样本筛选和结构讨论，我们测算出煤炭发债主体的合理结构区间为短期公开债占公开债比在24.11-30.26%之间、公开债占比在33.40-34.84%之间；极端结构为短期公开债占比78.69%、公开债占比在46.57-47.27%之间。 煤炭新一轮信用周期展望