天风证券：石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示

1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复 历史回溯表明，油价和煤价在三方面——宏观、化工需求、成本——存在联动。但是供给端因素仍然是造成油煤比较阶段性背离的主要因素。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。 2.能源降维影响化工，而非相反 煤价已经处于化工成本映射合理区间下限。到底应该看好煤化工利润（煤价保持低位或继续跌）？还是看好煤价筑底反弹（不同路线化工成本趋同）？遵循——能源对化工的降维影响——原则。能源影响化工，化工反过来很难影响能源。用化工逻辑去推到能源结论，往往南辕北辙。 我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。那么也就无法构成油vs.煤价格的收敛机制。 上面问题的答案是：前者——应该看好煤化工利润。2023年之后