东兴证券：集换式卡牌行业：高速发展，卡游再次递交港交所招股书

投资摘要： 中国集换式卡牌行业近年来发展迅猛，卡游份额70%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或对战，具备社交属性，其产业链涵盖上游IP创作与运营、中游产品设计制作及下游产品流通。根据卡游招股说明书的数据，从2019年到2024年，中国集换式卡牌市场规模从28亿元增长至263亿元，复合年增长率达到56.6%，远超泛娱乐玩具整体15.8%的增长率。集换式卡牌行业高度集中，卡游作为行业绝对龙头，2022年及2024年市场份额均超过70%。按商品交易总额计，2024年我国集换式卡牌行业市场规模已超过美国和日本，但人均支出仅为美国约1/6和日本的1/3，我国行业规模仍有增长空间，此外东南亚的集换式卡牌行业市场规模快速增长中，我国行业内玩家有望通过出海打开增量空间。 卡游2024年增长迅猛，渠道布局广，积极拓品类。卡游销售的品类以集换式卡牌为主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等。卡游通常以盲盒的形式售卖，为各品类设置阶梯式的级别和不同价位。2024年卡游实现业绩端爆发增长，收入同比增长277.8%至100.6亿元，经调整净利润同比增长378.3%至44.7亿元，净利率达到4