东方财富证券：电气设备行业专题研究：多晶硅：周期、成本和估值探讨

【投资要点】多晶硅价格仍在探底，我们讨论多晶硅行业的几个问题：本轮下行周期价格是否将靠近一线企业现金成本？历史周期跨度多久？未来何时何因重拾上行周期？我们从行业供需周期、现金成本和估值角度阐述我们的观点。从供需周期看，23Q4到24Q1是多晶硅有效产能冲击最大的阶段，逐季增量在17%左右，至24年末行业和一线企业有效产能有望在251和193万吨左右，可支撑1091和839GW电池片硅耗。尽管价格和资金利率下行将刺激需求，但短期明显过剩的产能冲击或将价格压向一线企业现金成本。行业历史三轮大周期跨度在15年，在大级别反转前，不排除需求刺激和供给受限带来阶段性反弹。从现金成本看，在供大于求格局下，工业品价格取决于产业中边际成本较高厂商的现金成本。一旦价格跌破高成本厂商的现金成本时，相关产能便会退出。低现金成本的龙头公司反而会以抢占市场份额为目的扩产。多晶硅现金成本受电费、工业硅粉价格影响，一线企业在3-5万元/吨，二线及部分新进入者在5万元/吨以上。我们认为本轮下行周期不含税价格低点在4-5万元左右。若颗粒硅市占率进一步提高，吨成本有望向3-4万元看齐。从估值层面看，抛开市场流动性问题，部分