万和证券：2021年证券行业中期策略：业绩与估值背离，业务转型重塑券商估值

投资要点：2021年上半年券商板块，业绩与估值背离。2021年上半年券商板块跑输大盘，2021年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。2021Q1上市券商营业总收入合计1,367.92亿元，同比+28.17%，归母净利润合计422.32亿元，同比+27.26%。经历2021年上半年的调整，行业从最高点的2.1XPB估值调整了大约20%至1.7XPB的估值，位于近十年历史分位数17%水平，处于中枢偏下位置。回顾历史，券商板块行情影响因素主要包括流动性、风险偏好（政策）、盈利能力，其中最重要的影响因素为盈利能力。新世纪以来券商板块总共经历了七次较高绝对收益和超额收益的行情，其中有两次行情中券商板块持续获得大幅绝对和超额收益率。06-07年、14-15年是众多因素共振的结果，其余五次或是交易量放大带来β行情，或是业务创新带来α行情。其中最重要的影响因素是高盈利能力（即ROE）水平，ROE下滑是此前板块估值中枢不断下移的原因。从财务分析视角解构券商盈利能力，我们得出结论：1）质押业务减值计提成为影响营业利润率的主要因素；2）轻资产向重资产业务转型是行业ROE降低的重要原因；3）提高财务