天风证券：煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？

一、ex-China平衡表概览 2024年中国几乎吸纳了全球所有的煤炭进口增量。出口国中，印尼享受了大部分市场增量。库存方面，主要消费国库存目前达到较高水平。 2025年中国或大幅挤出进口。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。 二、对煤炭定价边际的启示？ 在俄乌战争之后的3年里，煤炭的中国平衡表和ex-China平衡表是在不断互动的。 1）2021~2022年欧洲能源危机，ex-China平衡表似乎成为主导力量。 2）2023~2024年，中国平衡表再度成为主导者，中国很大程度上吸纳了ex-China平衡表的过剩。这解释了2023-2024年煤价下跌比较温和。 3）2025年怎么看定价边际？ 中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。